作者 | 姚利磊

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2021年前三季度，堅(jiān)朗五金（002791.SZ）實(shí)現(xiàn)營收45.19億元，同比增長26.42%；應(yīng)收賬款余額23.84億元，同比增長34.02%。應(yīng)收款占到營收的52.76%，去年這一數(shù)值是23.06%,看來公司今年加大了對外賒銷力度。

由于部分利潤以應(yīng)收款存在，2021年前三季度堅(jiān)朗五金實(shí)現(xiàn)扣非凈利潤4.91億元，同比增長90.16%，但是實(shí)現(xiàn)經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流凈流出1.25億元，有收益但是并沒賺到錢。

堅(jiān)朗五金專注于建筑五金產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售。2019年門窗五金系統(tǒng)收入31.2億元，占比59.36%，其他五金配件占比40.64%，門窗幕墻五金產(chǎn)品是公司的主要收入來源，也是公司最具競爭力的產(chǎn)品。

事實(shí)上，建筑五金產(chǎn)品主要應(yīng)用于建筑業(yè)，與建筑業(yè)的發(fā)展密切相關(guān)，而建筑業(yè)受國家經(jīng)濟(jì)政策影響較大，從而對建筑五金產(chǎn)品的需求增速產(chǎn)生影響，因此建筑五金的市場呈現(xiàn)一定的周期性。

堅(jiān)朗五金作為國內(nèi)規(guī)模最大的門窗幕墻五金生產(chǎn)企業(yè)之一，其營收、存貨等與產(chǎn)銷量密切關(guān)聯(lián)的指標(biāo)變動呈現(xiàn)明顯的周期性。2021年公司營收增速放緩，應(yīng)收賬款同比增長快于營收，存貨同比增速加快，是不是意味著五金市場需求開始疲軟？堅(jiān)朗五金業(yè)績增速即將迎來下降周期？

存貨和應(yīng)收賬款快速增長暗示上升周期的結(jié)束

2016年業(yè)績增長開始上升周期，2019年達(dá)到峰值，2021年存貨增速明顯提高并且伴隨著應(yīng)收賬款的增長，大概率意味著這一輪上升周期的結(jié)束。

一般來講，存貨會滯后于市場需求變動。市場需求開始增加后，企業(yè)開始主動擴(kuò)產(chǎn)，存貨增速加快，當(dāng)市場需求疲軟時(shí)由于產(chǎn)能不能及時(shí)卸下，存貨繼續(xù)增加并且增幅超過營收。市場需求開始增加后，存貨會快速增加，市場需求減少前，存貨也會快速增加。在市場需求疲軟時(shí)，應(yīng)收賬款增長也會明顯。

對于堅(jiān)朗五金來講，2021年前三季度營業(yè)收入增長速度較2019年下滑，存貨同比增長24.96%，較2019年的4.45%提高了20多個(gè)百分點(diǎn)，同時(shí)應(yīng)收賬款增長幅度擴(kuò)大，占營收比重高達(dá)52.76%，創(chuàng)下新高，應(yīng)收和存貨增速同時(shí)快速增長暗示著市場需求疲軟。

事實(shí)上確實(shí)如此，2019年全國房地產(chǎn)開發(fā)投資13.2萬億元，同比增長9.9%;房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)房屋施工面積89.38億平方米，同比增長8.7%，而2021年上半年這兩個(gè)數(shù)字分別為1.9%、2.6%，五金市場下游建筑市場增速明顯放緩。

數(shù)據(jù)來源：公司公告

從公司營收增長變動周期來看，堅(jiān)朗五金在2012年?duì)I收增速達(dá)到26.81%之后，一直到2015年都在持續(xù)放緩，2015年?duì)I收增速降為14.88%。值得注意的是，上一輪下降周期出現(xiàn)的明顯信號是，2013年公司應(yīng)收賬款增速明顯大幅超過營業(yè)收入增速；同期存貨增速在2012年超過營收增速達(dá)到39.87%，隨后市場需求疲軟，也就是說應(yīng)收賬款和存貨會在營收增速下滑之前快速增長。

從2016年開始，堅(jiān)朗五金開啟新一輪增長周期，營收同比增長開始加速。這一輪增長周期出現(xiàn)的明顯信號是，2017年存貨同比增長達(dá)到34.62%，也就是說，成長周期中，存貨會在營收增速開始后的一年快速增長，增長的原因是公司主動增加產(chǎn)能。

綜上，存貨快速增長會出現(xiàn)在市場上升周期開始的之后和下降周期開始之前兩個(gè)時(shí)間點(diǎn)，而應(yīng)收賬款的快速增長在上升周期結(jié)束時(shí)表現(xiàn)更明顯。

這一輪上升周期開始于2016年，2019年?duì)I收增速達(dá)到這一輪增長的峰值，2021年前三季度營收增速放緩，存貨增速明顯提高并且伴隨著應(yīng)收賬款的增長，這次存貨增速提高出現(xiàn)在營收增長峰值之后，大概率意味著這一輪上升周期的結(jié)束。

事實(shí)上，公司的股價(jià)已經(jīng)反映了公司這一輪的成長，從2019年8月開始，堅(jiān)朗五金股價(jià)持續(xù)上漲，到2021年8月，最高漲幅達(dá)到899%。除了新一輪增長接近尾聲、市場需求趨于疲軟之外，事實(shí)上公司近幾年市場拓展明顯受阻。

市場開拓遭遇瓶頸

應(yīng)收賬款連續(xù)多年增長，銷售費(fèi)用占比高，新增銷售網(wǎng)點(diǎn)邊際效益低，市場份額提高還要靠豐富產(chǎn)品種類。

一般來講，公司應(yīng)收賬款增速持續(xù)、明顯快于營收增長速度的話，說明公司回款難度加大，也暗示著市場競爭加大、公司對下游客戶的議價(jià)能力下降。

從歷史上看，堅(jiān)朗五金應(yīng)收賬款增速超過營收增速非常常見。2012年開始，除了2016年開啟新一輪增長周期當(dāng)年兩項(xiàng)增速基本持平和2019年?duì)I收增速大于應(yīng)收之外，應(yīng)收賬款的增速都是明顯高于營收增速。

數(shù)據(jù)來源：公司年報(bào)

事實(shí)上，建筑五金市場和建筑五金上游市場都屬于競爭充分的市場，建筑五金行業(yè)處于一個(gè)集中度提高的時(shí)期，具有高離散、品類眾多的特性，市場價(jià)格競爭激烈。建筑五金行業(yè)上、中、下游按照議價(jià)能力排序的話，則上游<< span="">中游<< span="">下游，堅(jiān)朗五金處于中游，其對上游的議價(jià)能力較強(qiáng)，而對下游建筑企業(yè)的議價(jià)能力較弱。

數(shù)據(jù)來源：歷年年報(bào)

公司應(yīng)收賬款占營業(yè)收入從2012年的9.06%提高到2019年的23.06%，應(yīng)付款占營業(yè)成本的比重從2012年的16.99%提升到2019的22.35%，堅(jiān)朗五金對下游的議價(jià)能力下降的明顯比其對上游的議價(jià)能力提高的要快，而在2021年公司對下游的議價(jià)能力更是下降明顯。

事實(shí)上，正是因?yàn)楣究梢詫⑾掠蔚淖h價(jià)空間轉(zhuǎn)移至上游，才保持了公司較為穩(wěn)定的毛利水平。公司歷年的毛利率維持在38%-40%之間，2021年公司產(chǎn)品毛利率更是提高到42.5%。

盡管公司產(chǎn)品的盈利能力保持穩(wěn)定，但是其對下游的議價(jià)能力逐年下降導(dǎo)致其市場拓展非常難。公司毛利率多年維持在40%上下，但是凈利率卻是個(gè)位數(shù)，其中銷售費(fèi)用占到營收的20%。

2017年及以前，公司銷售費(fèi)用增速明顯，持續(xù)高于營收增速，銷售費(fèi)用占比從2012年的13.02%提高至2017的21.08%，隨后三年保持在20%上下。盡管最近三年銷售費(fèi)用占比小幅下降，但是公司應(yīng)收款增速擴(kuò)大。

可以說，公司一直都在積極搶占市場，只不過2017年之前靠拓展銷售網(wǎng)點(diǎn)，2017年之后靠賒銷。堅(jiān)朗五金對外銷售都是直銷，而且自建銷售網(wǎng)點(diǎn)。公司國內(nèi)外銷售網(wǎng)點(diǎn)2016年-2018年分別為300個(gè)、400個(gè)、近500個(gè)，2018年之后公司營銷網(wǎng)點(diǎn)幾乎沒有增長。

近五年來，銷售人員占公司總?cè)藬?shù)比例達(dá)到40%以上，而且每年以10%的增長速度連續(xù)增長，足以見公司對市場拓展的重視。盡管公司在國內(nèi)外營銷網(wǎng)點(diǎn)建設(shè)從2018年之后就開始放緩，但是公司的銷售人員仍是在增加。

事實(shí)上，公司增加營銷網(wǎng)點(diǎn)對銷售增長的邊際效益遞減，增加銷售網(wǎng)點(diǎn)也難以使公司營收快速增長，在單個(gè)銷售網(wǎng)點(diǎn)更多的配備銷售人員在產(chǎn)品種類不增加的前提下，對公司銷售的提高也不明顯。近幾年公司營銷網(wǎng)點(diǎn)建設(shè)放緩或許可以證明公司管理層已經(jīng)意識到這一點(diǎn)。

建筑五金行業(yè)產(chǎn)品應(yīng)用面廣、種類豐富、客戶和訂單相對分散，市場集中度的提升是一個(gè)非常緩慢的過程，而公司近幾年市場拓展難度明顯加大剛好又迎來下降周期，明顯透支業(yè)績的股價(jià)恐怕要下跌一段時(shí)間了。