事件

近期江蘇、廣東的白卡、白板紙企在能耗管控下出現(xiàn)明顯減產(chǎn)，我們認(rèn)為當(dāng)前造紙板塊整體仍明顯低估，龍頭性價(jià)比較高，雖然下游需求仍較疲軟，存在旺季不旺的可能性，但如限電限產(chǎn)超預(yù)期，形成“需求偏弱，但供給偏緊”的局面，則有望使優(yōu)質(zhì)紙企龍頭繼續(xù)迎接一波估值修復(fù)行情。

推薦太陽(yáng)紙業(yè)、山鷹國(guó)際、晨鳴紙業(yè)-A/H，建議關(guān)注玖龍紙業(yè)-H、博匯紙業(yè)（未覆蓋）、景興紙業(yè)（未覆蓋）；Top pick仍為仙鶴股份。

評(píng)論

限電+紙廠主動(dòng)配合減少供應(yīng)量，可能導(dǎo)致白卡供給端收縮超預(yù)期。在能耗緊張、煤價(jià)高企的背景下，華南區(qū)域、長(zhǎng)三角區(qū)域9 月限電限產(chǎn)力度明顯趨嚴(yán)，龍頭紙企亦較為配合，積極限產(chǎn)去庫(kù)，白卡限產(chǎn)力度明顯超越我們和市場(chǎng)的預(yù)期：據(jù)公司公告，江蘇博匯9 月已減產(chǎn)+擬減產(chǎn)白卡紙約11.7 萬(wàn)噸，占公司白卡月度產(chǎn)能超過(guò)50%；晨鳴在限電要求+主動(dòng)限產(chǎn)下10 月將降低國(guó)內(nèi)供應(yīng)量5 萬(wàn)噸，占月度產(chǎn)能約30%；萬(wàn)國(guó)太陽(yáng)9 月20 日起產(chǎn)能擬檢修7 天，我們粗估影響當(dāng)月產(chǎn)能~20%；江蘇、廣東其他白板紙、白卡紙紙廠亦有較多停機(jī)消息，我們估計(jì)白卡行業(yè)9 月供給收縮幅度可能超過(guò)20%，4Q21 能耗管控影響或仍存，白卡價(jià)格旺季修復(fù)有超預(yù)期空間，利好白卡龍頭博匯紙業(yè)、晨鳴紙業(yè)。

9 月限電對(duì)龍頭不錯(cuò)影響有限，其他品種供需面亦有望受益限電。我們估計(jì)白卡紙行業(yè)廠庫(kù)庫(kù)存仍在1 個(gè)月左右，9 月停機(jī)對(duì)不錯(cuò)影響有限，如10-12 月限電力度持續(xù)，龍頭紙企可能通過(guò)多排產(chǎn)高毛利紙種，調(diào)整結(jié)構(gòu)來(lái)減少減產(chǎn)對(duì)利潤(rùn)的影響。同時(shí)如限電壓力加碼（當(dāng)前浙江已有部分紙廠擬減產(chǎn)以響應(yīng)能耗要求），其他紙種如文化紙、箱板紙供給可能超預(yù)期收縮，價(jià)格有望迎來(lái)修復(fù)，利好太陽(yáng)紙業(yè)、山鷹國(guó)際、玖龍紙業(yè)、晨鳴紙業(yè)、景興紙業(yè)等龍頭紙企。

旺季價(jià)格漲幅仍需觀察，“緊供給+低估值”催化修復(fù)行情。在消費(fèi)疲弱的情況下，包裝紙和文化紙近期都出現(xiàn)了旺季小幅跌價(jià)的情況，由于行業(yè)庫(kù)存仍然較高，且行業(yè)自備電廠比例整體較高（此前7-8 月兩廣等部分省份已開始限電，但對(duì)有自備電廠的紙企無(wú)影響）、造紙大省山東目前能耗并未告警，我們認(rèn)為限電助力庫(kù)存去化仍需要時(shí)間，白卡、文化紙、箱板紙旺季價(jià)格漲幅仍需要觀察；但我們認(rèn)為當(dāng)前造紙龍頭估值具備較高性價(jià)比，限電預(yù)期對(duì)板塊估值修復(fù)有望形成較強(qiáng)的催化，繼續(xù)看好龍頭估值修復(fù)行情。

風(fēng)險(xiǎn)

下游需求疲軟而致“旺季不旺”。